马斯克收购Twitter完整解读 _ 毒丸计划, 恶意收购, Poison Pill, Tender Offer

4月 25 号这天，世界首富马斯克和 Twitter 达成了一个初步的协议，马斯克将以 440 亿美金把 Twitter 整个公司全都买下来，把它私有化。你说这马斯克哈哈真挺够麻利的，短短不到一个月的时间，就敲定了这么大一笔交易。不过这件事哈，我觉得最有意思的并不是中间的商业逻辑。比如马斯克为什么要收购Twitter，对他有什么好处？ Twitter 应不应该接受这些问题？最引起我注意的是，这中间 Twitter 当时为了抵制马斯克的收购而推出的一个叫做读完计划。你听这个名字哈是不是还挺有意思，跟写小说似的。其实它是资本博弈当中一个特别重要也是特别有效的手段。很多公司哈都是因为运用了手段击退了那些恶意收购者。今天咱们就借着马斯克和 Twitter 这个事哈聊一聊。你说为什么要出现恶意收购？怎么抵制恶意收购？这个读完计划又是个什么鬼？当你明白了这些方法，哈，明白了攻守双方的底层逻辑，你就更能看清楚这场资本的博弈。
我先大概说一下马斯克这个事。哈，你要是不感兴趣，只想听干货，可以跳到硬核部分。 Twitter 一个社交平台，和国内微博有点像，大概在十年前经历了社交平台发展的一个黄金时期。 2013 年上市了。之后发展的怎么样，你就看美股的股价，这大盘都涨了百分之 1 百五了。但是 Twitter 跟 8 年前差不多，在价格区间波动，真的可以说是出道即巅峰，接着一路崩。
就在今年4月 4 号的时候，哈马斯克向证监会一纸文件，就公开说自己已经买了 9. 2% Twitter 的股份， 7000 多万股，价值 29 亿美金。一下就跃居成为了 Twitter 的第一大股东。市场一看好消息，你说本来以为 Twitter 都没救了，结果世界首富就进来投资了。
好事好事，股价当天就大涨了27%。推着董事贵一看也是非常高兴，一看大 v 都来坐镇了，我推着总算能摆脱我这吊儿郎当的气质了，对吧？大佬，请进，欢迎。就像马斯克抛出了橄榄枝，邀请他也进入董事会。但是哈有一个条件，就是马斯克的持股比例不能超过 14. 9%。你说这本来看着都是双方是个好事，谁知道马斯克这边给人来了一句no，thanks，不了，谢谢。
紧接着没过几天，4月 15 号的时候又向 SEC 发了一纸文件，就宣告说我马斯克要以 54 块 2 每股的价钱，把推着的股票全都买下来，把它私有化。而且他还说了我这可是一口价，你们可想清楚了哈。你们要是不卖，那我就得重新考虑考虑我手里这 9. 2%，我要不要把它给卖了。
马斯克出价 54 块2，其实比4月 1 号的收盘价高出了38%，所以听着其实是非常诱人的。这事一出， Twitter 董事会都傻了。你别说 Twitter 董事会，全世界都傻了。你说要是个什么对冲基金大佬，专门搞恶意收购的，像什么 car icon 可能也就罢了。这是世界首富，又是 Twitter 上的大 v 马斯克还是挺神奇的。嗯，于是 Twitter 紧接着第二天就宣布自己要采取玩计划。这个毒丸那是非常的厉害，以至于历史上从来就没有任何一个人把它生吞下去过。你说来了这么个大杀器，大家肯定都觉得马斯克这下可是遇着麻烦了，要么就要展开持久战，要么可能直接就撤。谁也没想到，一个礼拜之后，马斯克和 Twitter 竟然就达成协议了。嗯，诶，你是不是就有点摸不着头脑了？你说这到底是怎么回事呢？你刚刚不是说这读完很厉害吗？那马斯克怎么就收购成功了呢？这就需要你理解收购方和被收购方之间的这个博弈，以及到底什么才是多玩计划。你先别急哈，咱来一点把知识体系给构建起来。
我们先来说说收购。如果一个人或者一个公司想收购另一家公司，比如我小林，我看上一家公司老王奶茶店，我想把它买下来，自己开奶茶店，两边坐下来谈对吧。如果两边都觉得价钱也合适，谈妥了，很简单成交。这种就叫做友好。收购。其实也是大多数的情况，但更有意思的一种情况哈，老王奶茶店董事会他不想卖，当然有可能是因为他觉得价钱低，还有可能就是因为董事会挺事的，觉得好不容易掌权了一家公司，就是不想卖。不管哪一种情况哈，反正他们不想卖。如果我小林比较激进，这时候我就可以想尽一切办法去进行一些强制性的收购。这种情况哈，就叫恶意收购， hostel takeover。其实我觉得翻译成敌意收购更确切一点。说白了两边没谈妥嘛。
有人就问了，你说人家不愿意卖，我怎么就能强行把它买下来呢？这时候就得分情况讨论了。如果奶茶店是老王百分之百控股没话说，只要他不乐意，我就算想出 100 个亿都没辙。如果哈假设老王奶茶店是一个股份制公司，尤其它是上市公司的时候，他有董事会，有普通股东，每个股东之间心里想的就不一样了，对吧？那就不是你董事会说什么就是什么了。诶，这里边就有运作空间了。
董事会和普通股东这两个是不一样的。我们得分清楚。董事会，他是所有股东选出来的一小撮人，来代表所有的股东做一些重大的决策，比如像任命监管管理层，或者要不要兼并收购，大事就他们来说了算。像董事会的成员也不一定非得是大股东，你比如推着董事会里边哈一个创始人，他是最多的才有 2. 4% 的股份，剩下那些人所有加起来都不到 0. 3%，所以整个董事会的持股比例还不到3%。
好，接着说回来哈。那假设我小林想强行收购老王奶茶店，或者伊朗 Max 想强行收购Twitter，那怎么办？既然董事会不同意，那最直接的方法就是我绕过董事会。比如我可以尽可能多的哈偷偷的去买老王奶茶店的股份，要么是在公开市场上买，要么跟一些大股东收购。反正不管怎么着，我买的比例超过了51%，投票权利我占大多数了，对吧？好，现在董事会你不是不同意吗？我可以给你开了，我给你投出去，把自己人给投进来，基本上不之后我想干嘛了吗？当然有一些特殊条款，比如有一些特别极其重大决策的时候，董事会里要超过 70% 同意。
什么？这些特殊情况我们先抛开不说。这种私底下偷偷大量买入，叫做 creeping tender offer，我没看着什么特别好的翻译，大概就是叫偷偷邀约收购。这里边最有名的例子应该就是 08 年的时候，保时捷想要强行收购大众，他就偷偷开始买大众的股票。本来眼看着要超过50%，要成功，能够吞下这个比自己还大的大象了。但没想到 08 年金融危机一爆发，自己资金链先断裂了，反而被大众给收购了。
what？这种方法，你要想自己偷偷买到51%，其实是相当困难的。首先，很多人他不一定想卖。而且一旦你被发现要被收购的，公司的董事会和股东肯定会有各种办法去防守反击，对吧？反击措施咱们一会再说哈，先别急。好，那既然我要生买，偷偷买这么难，那有没有什么讨巧的四两拨千斤的好办法呢？那当然是有了，要不就叫事在人为嘛？其实你也不需要生吞倒到51%，只要你把董事会能搞定就行了。如果我小林可以通过各种手段哈，把老王奶茶店里一半的董事会成员都变成自己人。然后我们可以达成共识，搞掉那些不听话的人，然后重新换进来一些听话的人。那董事会不又变成我说了算吗？这种方法第二招叫做 proxy fight 代理权斗争。其实我觉得哈，更好的翻译应该叫做智取董事会。美国资本界有一个令人闻风丧胆的对冲基金大佬，叫做 car icon，他就特别擅长搞恶意收购。而且他这些手段里最擅长的就是智取董事会。这种哈就有点像那种政治斗争，也不一定是说你非得要在董事会里有绝对控制权，但你多一个席位就多一些话语权，对吧？中间全是博弈。
这第二种，虽然听着好像很理想，但你想对吧，得有手腕其实也是非常难的。所以又有了第三种想要吞下老王奶茶店的办法，就叫做 tender offer 邀约收购。
啥意思？我还是先跳过董事会，我就跟所有的大众股东公开宣布说兄弟们，我现在要收购老王奶茶店了，哈，你看现在的股价，市价是100，我愿意出 150 买你们手上的股票，够意思吧？愿意卖的哈，都过来找我。这时候大众股东里一看，肯定有人觉得你这价钱给的也不错，跑过来跟我交易。当当我的股票达到 51% 的时候，怎么样？又回到刚才我们说的老路，老王奶茶店就又是我的了。有人就问了，假设没有 51% 的人想来卖给我怎么办？精彩的逻辑来了，大家跟住。我先提出来一个问题。如果我拿到了 51% 的投票权，你想想这时候会发生什么？既然我拥有了过半数的投票权，那很简单对吧？把自己人搞进来，把不听话的都踢出去。这时候我提出一个方案，你们现在剩下那 49% 的当初没卖的股东，你们听好了哈。现在咱们决定要把你们手上的股票都以 80 块钱的价格卖给小林，不服咱就投票。那时你怎么办？你愿意卖，你也得卖，不卖也得卖。这时候你要作为 49% 的股东，你的心态就崩了。
当初 150 块钱的时候我没卖，现在我得强行以 80 块钱卖出去。但是一来一回，我不是血亏，你是不是后悔当初没卖了？所以这个时候，假设再回到那时候 150 块钱 tender over 的时间点，你想你会做什么？就算我不愿意卖，只要有 51% 的人愿意卖给小林，他成为公司的掌控者了，那我就会成为那可怜的49%，后果将会不堪设想。所以现在我也顾不了那么多了，就赶紧卖了算了。
你看哈这种 tender offer 就邀约收购他，可能没有那么多人愿意卖，但人们就迫于收购方拿到掌控权之后的这种压力和压榨，而选择恐慌性的接受 tender offer。看似公开公正的邀约收购，实际上就会变成了恶意收购。强制收购。阴招哈在上世纪七八十年代的时候在美国非常盛行。当然它现实的操作和监管肯定会复杂很多。但我想从概念和逻辑上来讲清楚，为什么邀约收购实际上是一种强制收购的手段。怎么样，有点意思哈。好这些哈收购方可以采取的一些策略。基本上以上 3 种方法，各种排列组合，就可以恶意收购一家公司。当然，你得有钱。哈哈哈，你说防守方就是被收购房，就是 Twitter 或者老王奶茶店，难道他们就任人宰割吗？有没有什么应对的办法？这就说到了哈，近几年最常见，也是最有效，也是我们今天主角 shareholders rice plan 叫做股东权益计划，它的俗称就是读完计划。咱就以 Twitter 为例来说一说读完计划，它到底是怎么回事。协议规定，但凡有人在董事会没有允许的情况下收购了 Twitter 超过 15% 的股份，所有的其他人就将解锁。
一个权利，一个rights。他们可以以半价的价格去再买 Twitter 的股票，并且你新买股票和之前的股票享有同样的投票权。这个权利的有效期是一年。有点晦涩是吧？它具体是什么意思？如果有任何人，这里边肯定就是针对马斯克了，对吧？如如果你马斯克超过了15%，那其他的所有人都将解锁一个双倍技能。你可以以一个折扣价来再买推热的股票，让自己的股份变多。这样变相马斯克的股份不就被稀释了吗？甚至哈，有一些读完计划来得更直接，我都不用什么折扣价，只要有人超过15%，剩下 85% 的人我每人送一股。反正最终的目的就是我是要稀释你马斯克的股份，让你没法有控制权。
好，那马斯克好不容易买到了15%，这个毒丸，嘣他吃一口，嘣降到8%。而且理论上讲，这个毒丸可以循环往复，你买上去，我就给你嘣下来。你永远都没法有控制权。你看他是不是果然像他的名字一样，哈，一个小毒丸，你要霸王硬上弓，那我就让你尝尝这个小毒丸，让你竹篮打水一场空。你听着。
读完计划是不是非常厉害，但是有点太厉害。你说它合理合法吗？你说有人公开公正的想要收购你，你这弄个独玩计划不就耍赖吗？你说这玩意也合法吗？没错，这个玩意也是受法律保护的。其实主要是因为上个世纪七八十年代的时候，哈美国的资本市场上极度开放，缺少监管。比如有一些公司在它股价低谷期的时候，哈就有资本大举买入，取得控制权，把这公司给大卸八块，留下优质资产，其他全都变卖，获得一些短期收益，搞得市场很不稳定。于是 1982 年的时候，就有一个聪明的律师发明了这套读完计划，其实他当时自己也不知道能不能受到法律的保护，没想到达了位最高法院就支持他了。当然，这必须得是董事会能证明这个收购方是要恶意收购，就是他没法最大化股东的利益，或者对所有股东是不公平的情况，董事会才可以采取读完计划来进行放手。
有了读完计划，董事会就像获得了一个无敌的令牌，他有多无敌，就从他的诞生之日开始。哈，除了 08 年有个小特例，利用了这个里边漏洞，全世界没有任何一个收购者可以硬通过读完计划。既然他这么有用，就有大量公司开始采取读完计划来抵制那些恶意收购。比如 2001 年，雅虎就吓走了微软， 2005 年新浪吓走了盛大， 2012 年奈飞吓走了我们刚刚说那个对冲基金的饿狼 car icon。这些用的全都是读完计划。 2000 年初的那几年，哈，标普 500 里边有超过一半的公司都有读完计划来抵御这些入侵者。你看，有了这么个大杀器，那董事会不就无敌了嘛。那就没人能超过 15% 或者要收购了。那我就永远都没法收购老王奶茶店了。what？诶，那也未必。
一般情况下也有两大招可以来对抗读完计划第一招，哈。既然硬突破不行，那我再想办法去迂回智取。咱最开始不是读完计划有个前提，在董事会不同意的情况下，我要超过15%，我才会触碰到这个小毒丸。我现在就想办法搞定董事会。说白了，我又要去智取董事会，从敌人的内部挖机，取消掉独玩计划，完成我的收购。
第二种，我现在智取不了董事会，我打不过，拉不拢怎么办？这时候我可以选择起诉。我可以告你，我自己搞不定。你我可以找个第三方，找法院来帮忙评评理。咱刚刚说读完的使用条件不是董事会，必须得证明这是个恶意性质的收购才行。我就要想办法说明我不是恶意的。对我。 offer 是现在全世界最好的offer，是对你们鼓动利益最大化的offer。你看，你们董事会不光不同意，还弄个独玩来威胁我，你们想保住自己的位子，没有履行应尽的职责。这种情况下，假设我说的非常有理有据，可以向法官大人证明我这就是最好的计划。法官可能就会判定董事会败诉，取消毒贩计划。当然，打官司我是对的。董事会肯定自己也可以申辩，他也得拿出来证据，比如证明这个价格不是最好的价格，或者可以有人有更高的价格收购等等。
当然，法院和股东肯定也不希望看到一个董事会一直弄个读完计划挂在自己高枕无忧，说啥是啥。所以读完计划并不是一个一劳永逸的解决方案，而通常是来用于拖延时间的。比如我可以去进行谈判，或者是去寻找一些其他买家。你比如哈Oracle，就甲骨文公司在 2013 年的时候，想花 51 亿美金去收购一家叫做 people soft 人科公司，你也不用管这个人科是干什么的，反正这个人科公司当时就推出了。
读完计划就说好甲骨文，你股份要超过20%，我就启动小毒丸稀释你。那甲骨文一看也没辙，两边就开始进行谈判，最终以 103 亿美金达成了收购协议，比他最开始提的那 51 亿美金整整翻了一倍。你看，这就是一个非常成功的读完计划的应用。在比如哈， 1999 年的时候，当时 LBMH 想要恶意收购Gucci，也启动了读完计划给自己争取时间。之后，找到了一个白衣骑士开云集团的前身 PPR 来把自己给收购了。
咱们再来回过头看马斯克这个例子，哈。你想当时他是在大家都没有任何准备的情况下，突然上来就说 54 块 2 我全要了，你卖不卖我就给你。这么几天时间，你最好赶紧给我定下来。其他具体的。我买了 Twitter 之后要怎么办？包括我买 Twitter 这钱我能不能拿出来？我什么也不说。你想 Twitter 这么大个公司，他不可能董事会一上来就你是世界首富。你厉害，这价钱看上去还行，都卖给你了呦。
first，这肯定是不行的。这很明显就是对股东不负责任，肯定会被告死。面对这么多不确定性，所以他们当时立即就采取了读完计划，有效期一年，目的就是为了争取更多的时间。有了这一年，我就有充分的时间可以去研究讨论，或者跟马斯克谈判，或者去竞标，找到一些其他的买家。反正找更好的解决方案，要不然别自己还没缓过神来，被马斯克突然一招 tender offer，直接稀里糊涂全买下来了。
而过了一个礼拜之后，经过董事会的认真调查就发现，第一，马斯克并没有开玩笑。虽然这种玩笑他开的也不少，他确实已经准备好了 400 多亿美金要收购Twitter。第二， Twitter 确实也处在一个半死不活的阶段，就需要马斯克这种人进来滋电击一下。更何况，对于 Twitter 正处在瓶颈期的互联网公司来说， 40% 的溢价也确实已经够可以了。
最终， Twitter 前脚刚实施了，读完计划后脚，这董事会就全票通过了马斯克的收购方案。这董事会一同意，就意味着原来的恶意收购变成了友好收购，就是可怜了特斯拉的股东。哈，你看，这股价真的是一路狂跌。国安计划其实就是公司抵御这种恶意收购其中的一招，当然它是最常用的一招，不过还有其他五花八门的名字哈，就一个比一个听着酷。比如有一个最怂的叫做Greenmail，说白了就是好，我现在给你钱，我高价把你已经买的股票给买回来，你就放过我吧，哈哈，嘿嘿嘿。
还有一个挺猛的，叫做吃豆人防御 pickman defense，意思大概就是你吃我，我就要吃你，你要是恶意收购我，我就要恶意收购你。还有什么？像是通心粉防御龙虾陷阱、金色降落伞等等。其实说一千道一万，你虽然这攻守双方各自都有强大的武器，但是没有说哪一招就是绝对好用的。归根结底，你这个收购计划要看的还是不是最大程度的保护了股东的利益。而这些武器虽然听着五花八门的，但更多的就是攻守双方之间博弈和谈判的筹码。