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对赌,在资本市场是怎么玩的?

xuexiai

3 月 27, 2023

对赌这个词儿,好像是我们在资本市场里经常听说,出现频率非常高的一个词儿。我还特意去网上搜了一下它的英文叫做 valuation adjustment mechanism。不过哈,我是真没在英语世界里边儿听过这个词儿,也确实它是在国内的资本市场被玩儿到了炉火纯青。
就是因为对赌,有人笑到最后,有人跌落谷底,更有人倾家荡产,甚至有人锒铛入狱。你就感觉哈,国内很多大佬,甚至是娱乐圈的明星,都得经过几次对赌的洗礼,才能完成打怪升级。所以今天小林就跟大家一起来聊一聊,你说对赌协议它到底是怎么回事?它的底层逻辑本质是什么样?听起来甚至有点儿戏的对赌协议,它是怎么能如此迅速蔓延到了整个国内的资本市场。首先,什么叫对赌协议?顾名思义就是一个打了赌的协议,融资的公司和投资人之间,诶,他们要打一个赌。一般大家在融资的时候要给自己定一个指标,如果公司按要求完成指标了,就算融资的公司赌赢了,如果没完成指标,就算投资方赌赢了,输的这方就要赔给赢的这方。一些东西,比如钱,股权之类的。这么简单就是对赌协议。
bye,来一个小幽默送给大家。来,咱们来好好聊聊对赌协议哈。据我所知哈,第一个关于对赌比较公开的案例就是蒙牛。蒙牛大家应该都非常熟悉了,就做奶制品的。 2000 年初的时候,牛奶市场上伊利那是绝对的老大,市场占有率超过了30%。你想,毕竟人家 1996 年就在 a 股上市了,但这个时候却半路杀出来了一个猛牛,在他的创始人牛根生的带领下,那真的叫做势如破竹。
来,捎带说一嘴,这个创始人牛根生哈,其实他最开始是在伊利干的,当时也是能力非凡,一路凭实力做到了副总裁,他带领的团队在伊利的业绩能占到80%。后来就有传言说,哈在内部有一些政治斗争,反正就是各种原因,牛根生就出来单干了,就创立了蒙牛。结果他出来之后,伊利有九个高管都放弃了高薪。
追随着牛根生出来创业。又陆陆续续哩哩啦啦,有上百多个部下也都奔走相告,投奔而来。第一年营收还只有 3700 多万。短短的 4 年后,到 03 年底,这个数字就变成了 40 个亿,整整翻了 100 多倍。是不是还挺有两把刷子的?所以后来甚至都有人把牛根生称为乳液之父。有点扯远了哈。
反正蒙牛最开始在牛根生的带领下叫势如破竹。乳制品行业,它是一种规模经济。最开始你要把这些牛都弄好,把供应链都弄好,初期投入的成本是很高的,往后的际成本就很小,你就让牛多挤一点奶,就能拿出去卖钱了。对于这种行业来讲,只要市场还有潜力,你扩张的越大,你赚的就越多。所以对于牛根生来讲,只要市场容量还足够的大,我要想赚更多的钱,我就需要扩张。扩张需要什么?没错,就是钱。
问题就来了,你说对于蒙牛当时还不太知名的一个民营企业,他好像想从银行里贷到大量的钱,其实是非常困难的。牛根生非常会做产品,非常会营销,可是一旦到资本市场就是抓瞎,所以他非常的焦虑。这时候哈急需钱的蒙牛就让资本摩根士丹利给盯上,他好像早就盯上蒙牛这个大香饽饽已经很久了。你想那时候中国刚加入 WTO 就在飞速发展,人民生活水平也在急速的提高。所以乳制品行业虽然当时还没有特别普及,但市场潜力是巨大的。摩根士丹利自然也想在这个赛道里边插一脚。
问题就是当时的行业龙头伊利其实已经又是国资背景,也早就上市 3 年了,对于摩根时代的来讲,根本就挤不进去。但是蒙牛我行对不对?你看,典型的初创企业,市场好,发展快,而且哈这阿牛又非常的有能力,带来了一批伊利出来的管理层。最关键的是他们真的很缺钱。于是大摩就联合了鼎辉和英联一起找到了牛根生。一边是优质公司就缺钱,一边是有钱就缺优质公司。那两边这不那啥,一下就看对眼了吗? 2002 年,大摩这边二话美术给蒙牛投了 2600 万美金和当时的 2. 1 亿人民币。紧接着一年蒙牛增速飞快,按照我们刚才的逻辑,它就又缺钱了。于是牛根生就又找到了大摩,说你再投点大摩,钱还是有的。但是思量再三,觉得再追加投资,风险也还是挺大的。毕竟中国资本市场也就是那几年才发展起来的,不管是法律保护还是市场规则都不是那么完善。所以为了尽可能的保护自己的利益,哈,大摩就跟牛根生说了说兄弟,我们很看好你,蒙牛也很看好你。
牛根生投钱可以,我们愿意再出 3523 万美金,但是我也不知道怎么算,大概和 2. 9 亿人民币。but,我们有个条件,咱们来定一个目标哈。如果在未来三年,蒙牛营收的复合增长率都超过50%,我们资方哈再送给你们 7830 万股,大概合 6% 蒙牛的股份。如果你们没达到这个业绩,反过来你蒙牛就得给资房这么多股份。我想的是很美的,如果蒙牛这边业绩飞涨,每年增长能超过50%,轻松上市对吧?就算我给管理层一些激励,也是合情合理的,万一要是没拿到也没关系,我还能拿到点股份作为补偿,如此一来又能激发管理层的斗志,所以输赢我都不亏。牛根生这边,首先它肯定面临着自己一旦达不到目标,会亏掉一些股权的风险,但是也不至于倾家荡产。阿牛觉得自己的赢面其实还是很大的,毕竟你像伊利这种成熟型的企业,前几年的复合增长率都能超过50%,更别提像我这种高速发展的蒙牛了。而且其实当时客观条件是,蒙牛真的在其他渠道融不到那么多钱。你想这两轮下来,这 PE 一共注资5亿,还给你 3 年的发展时间,而且还能帮你上市。
这么一想下来,哈,老牛就觉得那我赌一把。双方达成协议,对赌协议开启。接下来哈,咱们就快进着说。拿到了投资的蒙牛,那是飞速发展, 2004 年在港交所成功上市, 2005 年有了超级女生的现象级营销,每一年的营业额几乎都翻了一倍, 2006 年甚至超过了行业第一。伊利轻松完成对赌目标。蒙牛这边哈赢了,对赌协议管理层拿了 6000 多万股的股权,直接套现数十亿港币。而大摩这边,虽说对赌输了,但蒙牛它不是上市了吗?所以直接在二级市场上套现 26 亿港币,在蒙牛身上的回报率直接超过了百分之五百五。看完蒙牛这个例子,你是不是也对赌协议有点概念了?哈,它其实在融资的时候,投资方为了规避掉未来的一些不确定性而增加的一些附加条款,目标有可能是财务上的,比如蒙牛这个例子,你在之后的增长率要达到一定什么样的指标,或者直接你几年之内必须要上市。比如接下来我要讲到的俏江南的例子。奖励和惩罚的内容是什么?其实比较常见的哈,要么就是我给股权,要么真金白银直接给钱,如果没达到目标,你就把钱还给我。比如哈,一会我们要讲到的俏江南的例子。
你是不是就感觉虽然它叫对赌协议,听着好像是两边打赌很公平,但是你总感觉好像是投资方在中间占了便宜。没错,你感觉的是非常对的。你看融资投资,说白了,投资方看好了公司,觉得他很有潜力,好给钱。入伙之后两边就在一条船上了,赚一起赚,亏也应该一起承担风险。可是如果一旦加上这么一条额外的对赌条款,如果公司赚钱了,还好投资人少赚点,融资人能赚的更多。但是万一要是公司亏钱了,资本投资方几乎就没有影响,反而融资方这边要血亏,甚至哈有一些要无限连带到个人这边,进入老赖名单。结果就造成了看似公平的对赌,其实是大大降低了投资方的风险,而是提高了融资方的风险。你看,金融本来就是玩风险跟收益的游戏,高风险就对应着高收益。投资方签了一条对赌,就相当于变相把自己的风险给降低了,其实就变相提高了它的 sharp ratio。所以换句话说,你也可以说它的投资回报率相当于变高了。
这还是退一万步讲,对赌条款本身是看着比较公平的基础市场,实际情况它根本就不是这样的。像蒙牛那种例子其实还挺少见,因为那时候资本刚进入中国,也不敢玩得那么野。但是慢慢的就发展成资本越来越豪横,赢了没有奖励,输了还要惩罚,就完全变成了一个惩罚条款。比如一会我们要讲到的俏江南的例子。我要是再不讲俏江南,你们是不要打我了。
俏江南,一个高端连锁的餐饮品牌, 08 零九一零年那阵子是极其的辉煌,而且也是相当的贵。我记得当时大二的时候,我去上海看世博会,当时特别的饿,就进了里边一家俏江南,看了菜单之后,哈,这个价钱着实的是让我感到了一丝的惶恐。我就点了一碗小小的蛋面,最后就饿着又出来了。
俏江南的老板,创始人张兰自称哈,就是要打造中餐界的LV。 2000 年成立之后一路披荆斩棘,到 2008 年的时候就做到了北京奥运会唯一的中餐提供商,全国 70 个门店,每天的净利润就有 200 万,估值达到了 20 亿人民币。张兰号称哈,未来在有 LV 的地方,就要有俏江南。下一个十年,我们要做到世界的 500 强,再下一个十年要做到 500 强的前三强。你说这生意如此的顺风顺水,张兰自然就想到了要上市。上市之前张兰就想努一把,再融点钱,对吧?诶,这时候哈景辉资本又来了,你看之前蒙牛就有他,这回照张兰又有他。而且他还是要运用对赌。赌什么?很简单,我就赌你俏江南四年之后要上市,如果成功,那就成功上市,也没有什么别的奖励。但如果失败,不好意思,张兰女士,你得把之前的投资款都还给我,而且还得加上一个合理的回报率,据说是年化20%。顶辉还不忘了把最坏的情况都防范好,还加了附加条款。万一张兰你到时候拿不出来钱怎么办?也没关系,我顶会可以把张兰的股份拿过来变卖换钱,反正就是要保证我这本钱都稳稳的。
你肯定也会问了,你说这么苛刻的条件,张兰为什么要答应呢?你说他搞餐饮行业,风险也不是很大,而且现金流又这么稳定,为什么不一步一步就稳扎稳打呢?对吧?何必呢?其实他当时有点一路走得太顺,自信心有点爆棚了。他看着像全聚德、香恶情这些餐饮公司都陆陆续续的上市了。而且你想顶辉哈又有资金又有经验上市,对于俏江南来说就是瓮中捉鳖,探囊取物。退一万步讲,这个对赌的无非就是些钱嘛,到时候就算我没达标,我就花点钱把这股份再给买回来,公司还在我自己手里。于是张兰就愉快地同意了。
拿到投资的张兰也是风光一时,哈到处演讲。当时的俏江南 CEO 张兰的儿子汪小菲也是高调赢取了女性大s。俏江南也在 2011 年向 a 股提交了上市申请,但是好景不长, 2012 年1月的时候,证监会公布了终止 IPO 的名单,这里边就包含了很多的餐饮行业,俏江南赫然在列。当时给出的原因就是因为餐饮行业哈,它的采购和销售端都是很多现金交易,所以没有办法保证财报的真实性。张兰当时都蒙了。你想这时候离对赌协议最后的那个有效截止时间已经只剩 8 个月了,只能火急火燎的又跑去要香港上市。
第二年也巧了,全球股灾,而且那个时候我们有一个时候令中国民营企业不。
得到海外上。当然,赖杰有传闻说其实是俏江南的财务问题。反正最后香港上市也没有成功,两次 IPO 均告失败,于是就触发了对赌协议当中的回购协议。但俏江南这两年又撞上了金融危机的冲击,已经拿不出 4 个亿去买回鼎辉手里的股份了。又进一步触发了我们刚刚说的对赌协议里的第二层,叫领售权和清算优先权。于是鼎辉就找到了欧洲的私募大哥CVC,以3亿美金的价格收购了鼎辉和张兰手里 82. 7% 的股权。鼎辉拿着钱美滋滋的离场。 CBC 后来也是东稿西稿,想要救俏江南,最后也没把他捞起来,而创始人张岚则是黯然离场。
所以你看,像俏江南这种例子,其实是资本市场里更常见的。我也不跟你赌什么业绩发展,我就跟你赌最实打实的。你能不能上市,我就在二级市场里拿着钱退出了。上不了市也没关系,你把钱哈连本带利的还给我。一说到底,对赌协议其实就是把投资方和融资方的利益进行了一个再分配的协议,自然在市场里就会找到一个均衡。所以你看,越是风险大的地方,就越容易产生对赌。你是不是想到了另一个风险很高的行业?没错,那就是影视行业。
影视行业的不确定性是非常大的,一个人要是爆火,可能就会让一个上百人的公司起死回生,但是一个明星要是爆雷,那就可能让一家公司彻底废掉。而且娱乐圈又存在着非常大的信息不对称。你说一个公司运营企业,你可以查查账,看看财报。你说娱乐圈那些明星八卦什么的,对于资本来讲就真的是没法监管了。我干脆你就签个对赌对吧,你自己来监管你自己。就比如哈,现在大量的电影融资的时候都会签一个对赌,就要保证一个票房的底线。我能查到的比如战狼2、叶问3、美人鱼都是有这种机制。当然,这对赌有时候也逼着一些制片方明知道是烂天,也得加大噱头去大力宣传。再有一些明星融资的时候,也会拿自身的产出效益去对赌我几年内一定要赚多少,达到什么样业绩目标。对于娱乐圈这种有点鱼龙混杂的行业,对赌协议确实能帮助资本去制约那些信息不对称带来的负面效应。
说到底,对赌协议就是投资方为了保护自己的这种下行风险的一个保护伞。你想,哪个国家的资本肯定都想保护自己的下行风险,只不过在欧美,它的机制能更成熟一些。所以这些资本能用的招其实也更多。比如像什么优先股、可转债或者一些结构性的债券等等,都是这些投资方去保护自己下行风险的一些武器。
只不过有有一点,哈确实对赌协议有一个比较明显的不同。我们平时看一些融资的公司和投资人之间签的协议都是公司层面上的,但对赌很多情况下是要签到个人层面上的,这就会导致创始个人哈会被无限的连带,甚至倾家荡产。你就比如罗永浩,当时不就是因为签了对赌协议,被无限连带进了老赖名单吗?其实在市场上存在即合理对赌协议,也是当时的市场环境和投资方、融资方双方的处境催生出来的产物。随着市场环境、法律监管越来越成熟,它的演变的形式可能会多种多样,但是从底层上来讲,资本对于降低风险的诉求,它是永远存在的。

所以小赌怡情,大赌伤身,后来甚至有人的婉拒。

xuexiai

以人力来摘叶子,一整天下来也摘不完一棵树,而秋风一起霜雪一降,一夕之间全部殒落,天地造化的速捷便是如此。人若能得天地造化之精意,则当然能在事物激变的当下灵活应变,而不会在仓促之间束手无策,这便只有真正敏悟智慧的人可能做得到吧!

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